Αν παρακολουθείς την αγορά των επενδύσεων ή αν απλά σου αρέσουν οι ταινίες, τότε ίσως έχεις ακουστά τον Michael Burry. Ο Burry είναι ένας διάσημος διαχειριστής της Scion Capital, του hedge fund που κέρδισε αρκετά χρήματα σορτάροντας (δηλαδή ποντάροντας εναντίον) της αγορά ακινήτων λίγο πριν την οικονομική κρίση του 2008, τότε που ακόμα θεωρούνταν η πιο ασφαλής επένδυση. Στην πολύ αξιόλογη ταινία "The Big Short", τον υποδύεται ο Christian Bale.
Σε μια συνέντευξή του στο Bloomberg το 2019, ο Michael Burry έκανε μια αρκετά δυσοίωνη πρόβλεψη: ισχυρίστηκε ότι τα index funds βρίσκονται σε μια φούσκα, και ότι η υπερβολική έκθεση των ιδιωτών επενδυτών σε αυτά παραμορφώνει τις τιμές των αξιών. Τα index funds, μέσα στα οποία συμπεριλαμβάνονται και τα ETF, είναι μια δημοφιλής παθητική επένδυση που χρησιμοποιείται από πολλούς αρχάριους επενδυτές για να έχουν έκθεση στις αγορές.
Tέτοιου είδους προβλέψεις δεν αποτελούν κάτι πρωτόγνωρο από επιφανείς traders.
Ήδη από το 1991, ο θρυλικός διαχειριστής hedge fund Seth Klarman είχε απορρίψει το αυξανόμενο ενδιαφέρον για τα index funds, χαρακτηρίζοντάς την ως άλλη μια παροδική μόδα της Wall Street. Ο Klarman είχε προβλέψει:
"Όταν αυτή η τάση παρέλθει, οι τιμές των μετοχών που συμπεριλαμβάνονται στους δημοφιλείς δείκτες είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα υποχωρήσουν σε σχέση με εκείνες που έχουν εξαιρεθεί. Μόλις η αγορά αλλάξει κατεύθυνση, η στρατηγική του να ακολουθείς απλώς την αγορά δεν θα φαίνεται πλέον τόσο ελκυστική. Οι μαζικές πωλήσεις που θα ακολουθήσουν θα επηρεάσουν αρνητικά τις αποδόσεις των δεικτών, εντείνοντας περαιτέρω τον πανικό για έξοδο από αυτές τις επενδύσεις."
Οι ιδιώτες επενδυτές οφείλουν να επιδεικνύουν ιδιαίτερη προσοχή όταν διαβάζουν πρωτοσέλιδα με δηλώσεις διάσημων επενδυτών που προειδοποιούν για επικείμενη κατάρρευση της αγοράς. Αυτό ισχύει ειδικά όταν πρόκειται για τα ETF και τα index funds που ακολουθούν τον S&P 500 πρέπει να είναι ένα από τα πιο δημοφιλή επενδυτικά οχήματα που υπήρξαν ποτέ. Με αυτό σαν δεδομένο, αξίζει να εξετάσουμε τον ισχυρισμό του Burry (που σε τελική ανάλυση, είναι ένας πολύ έξυπνος άνθρωπος) και να δούμε τους προβληματισμούς του.
Η Υπόθεση του Burry
Σε αυτή τη συνέντευξη, ο Michael Burry υποστήριξε ότι επειδή αυτά τα funds δέχονται τόσες πολλές εισροές από ενεργούς και παθητικούς επενδυτές, αυτό αποκρύπτει (και διογκώνει) τις πραγματικές τιμές των αξιών. Με άλλα λόγια, οι άνθρωποι απλά αγοράζουν τις μετοχές που υποστηρίζουν αυτούς τους δείκτες επειδή περιλαμβάνονται στον δείκτη και όχι λόγω θεμελιώδους έρευνας. Επομένως, η τιμή αυτών των μετοχών δεν αντικατοπτρίζει την εγγενή τους αξία.
Ο Michael Burry έφτασε στο σημείο να πει ότι υπάρχουν παράλληλα μεταξύ των index funds και των CDOs (Collateralized Debt Obligations), της επένδυσης που βοήθησε να τροφοδοτηθεί η κατάρρευση του 2008.
Έτσι, η ερώτηση που προκύπτει αβίαστα είναι η εξής:
Είναι αυτό πιθανό; Θα μπορούσαν τα index funds και τα ETFs να βρίσκονται πραγματικά σε μια φούσκα;
Η απάντησή σε αυτό είναι λίγο περίπλοκη.
Αυτός ο προβληματισμός είναι κάτι που έχει συζητηθεί αρκετά μέσα στην επενδυτική κοινότητα, και υπάρχουν πολλοί άλλοι επενδυτές που έχουν υποστηρίξει κάτι ανάλογο. Ωστόσο ο ισχυρισμός ότι οι παθητικές επένδυση προκαλούν προβλήματα είναι κάπως προβληματικός όταν προέρχεται από fund managers. Ας μην ξεχνάμε ότι τους συμφέρει να αποδείξουν ότι η παθητική επένδυση δεν λειτουργεί, ώστε να πας με αυτούς.
Σε κάθε περίπτωση, η θεωρία αυτή αξίζει διερεύνησης. Όσο κι αν πρέπει να είμαστε σκεπτικοί όταν ακούμε ενεργούς επενδυτές να μιλάνε για φούσκες, τα ETF και οι παθητικές επενδύσεις γενικότερα είναι πολύ δημοφιλείς για πολλούς ιδιώτες επενδυτές εκεί έξω. Εκτός από όλα αυτά όμως, υπάρχουν αρκετές προβληματικές σχετικά με τα επιχειρήματα του Burry.
Αναλύοντας τα Δεδομένα
Με δισεκατομμύρια δολάρια να επενδύονται κάθε χρόνο σε κεφάλαια δεικτών με βάση την κεφαλαιοποίηση αγοράς, φαίνεται σαν μια εύλογη ανησυχία ότι οι μεγαλύτερες μετοχές, που αποτελούν μεγαλύτερο μέρος του δείκτη θα ανεβαίνουν πέραν κάθε λογικής, ενώ οι μικρότερες μετοχές ξεχνιούνται. Αν αυτό συμβαίνει, μεγάλες δημοφιλείς μετοχές όπως αυτές του S&P 500 θα μπορούσαν να γίνουν συστημικά υπερτιμημένες και μικρότερες, λιγότερο γνωστές μετοχές να γίνουν συστημικά υποτιμημένες.
Προσθέτοντας σε αυτό, είναι γεγονός ότι οι αμερικανικές μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης αξίας έχουν υποαποδώσει σε σχέση με τις μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης ανάπτυξης για πάνω από μια δεκαετία. Μακροπρόθεσμα, οι μετοχές μικρής αξίας αναμένεται να αποδώσουν καλύτερα από τις μετοχές μεγάλης ανάπτυξης. Όντως αυτή δεν είναι η πρώτη φορά που οι μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης αξίας έχουν υστερήσει των μετοχών μεγάλης κεφαλαιοποίησης ανάπτυξης για πάνω από μια δεκαετία. Τα πράγματα έμοιαζαν πολύ παρόμοια στα τέλη της δεκαετίας του '90, μέχρι το dotcom bubble, όταν οι μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης αξίας είχαν ξεπεράσεις σε αποδόσεις τις “φάλαινες”.
Πώς οι Συναλλαγές Επηρεάζουν τις Τιμές
Για να κατανοήσουμε πώς τα κεφάλαια δεικτών μπορεί να επηρεάσουν τις τιμές των μετοχών, πρέπει να καταλάβουμε πώς καθορίζονται οι τιμές. Οι τιμές καθορίζονται από τις συναλλαγές. Κάθε συναλλαγή είναι στην ουσία μια “ψήφος” για την τιμή, με δυο αποτελέσματα: να ανέβει ή να κατέβει. Η συγκέντρωση όλων αυτών των ψήφων είναι η τρέχουσα τιμή, η οποία είναι η καλύτερη εκτίμηση της αγοράς για την πραγματική αξία μιας εταιρείας.
Αν τα παθητικά ETFs είναι οι μόνοι φορείς που πραγματοποιούν συναλλαγές, αγοράζοντας περισσότερες από τις μεγαλύτερες μετοχές για να ταιριάξουν τον δείκτη με σταθμισμένη κεφαλαιοποίηση αγοράς (cap weighted index ώστε να υπάρχει αποτελεσματική παρακολούθηση, τότε μπορεί να υπάρξουν σοβαρά ζητήματα. Τα κεφάλαια δεικτών έχουν αυξηθεί δραματικά σε όρους υπό διαχείριση κεφαλαίων. Αυτό είναι που προκαλεί τα καμπανάκια συναγερμού να χτυπούν.
Έχουν τα Passive Index Funds Τόση Δύναμη;
Παρά τον έντονο θόρυβο γύρω από τα αμοιβαία κεφάλαια και τα ETF, η πραγματικότητα είναι ότι η ιδιοκτησία της χρηματιστηριακής αγοράς εκτείνεται πολύ πέρα από αυτά τα δύο επενδυτικά οχήματα.
Στο τελευταίο βιβλίο του το 2018, ο ιδρυτής της Vanguard, John Bogle, εξήγησε ότι τα index funds κατείχαν περίπου το 15% της χρηματιστηριακής αγοράς των ΗΠΑ, σε σύγκριση με μόνο 3,3% το 2002.
Άλλα αμοιβαία κεφάλαια κατέχουν περίπου το 20% των εταιρικών μετοχών, ανεβάζοντας το σύνολο των αμοιβαίων κεφαλαίων σχεδόν στο 35% - καθιστώντας τα τον μεγαλύτερο μεμονωμένο κάτοχο κοινών μετοχών στις ΗΠΑ.
Ωστόσο, αξίζει να σημειωθεί ότι:
Τα index funds αντιπροσωπεύουν λιγότερο από το 15% της ιδιοκτησίας μετοχών σε δημόσιες εταιρείες.
Σύμφωνα με τον Bill McNabb, πρώην CEO της Vanguard, το indexing σε μετοχές και ομόλογα παγκοσμίως αντιστοιχεί σε λιγότερο από το 5% των παγκόσμιων περιουσιακών στοιχείων.
Αν κοιτάξουμε πέρα από τις ΗΠΑ, μια μελέτη του 2017 από την BlackRock εκτιμά ότι οι στρατηγικές δεικτών στο σύνολό τους αποτελούσαν το 17,5% της συνολικής παγκόσμιας αγοράς. Ωστόσο, αυτό περιλαμβάνει θεσμικές και εσωτερικές στρατηγικές δεικτών που εκτελούνται απευθείας από μεγάλους θεσμικούς επενδυτές, σε αντίθεση με τα ETFs δεικτών ή τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών. Διαπίστωσαν ότι μόνο το 7,4% της παγκόσμιας αγοράς κατείχε από κεφάλαια δεικτών.
Παρόλο που η Vanguard και η iShares έχουν γνωρίσει τεράστια ανάπτυξη τις τελευταίες δύο δεκαετίες, με εισροές τρισεκατομμυρίων δολαρίων, το indexing δεν είναι ένα εντελώς νέο φαινόμενο. Οι επαγγελματίες διαχειριστές κεφαλαίων παρακολουθούν στενά τους δείκτες αναφοράς τους εδώ και δεκαετίες. Ως αποτέλεσμα, τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών και τα ETF γίνονται ταχέως τα νέα σημεία αναφοράς για τους διαχειριστές ενεργών αμοιβαίων κεφαλαίων.
Λαμβάνοντας υπόψη αυτά τα στοιχεία, εύλογα τίθεται το ερώτημα: Γιατί δεν υπάρχει μεγαλύτερη ανησυχία για τους ενεργούς διαχειριστές; Δεν είναι εξίσου πιθανό - αν όχι περισσότερο - να επηρεάσουν αρνητικά τις αγορές εκμεταλλευόμενοι τις υποτιμημένες μετοχές;
Το ζουμί από όλο αυτό είναι ότι τα index funds δεν κατέχουν το μισό της αμερικανικής χρηματιστηριακής αγοράς. Η ιδιοκτησία των δεικτών στην αγορά έχει αυξηθεί, αλλά παραμένει σχετικά μικρή. Τα υπό διαχείριση περιουσιακά στοιχεία δεν είναι αυτά που καθορίζουν τις τιμές. Η διαπραγμάτευση είναι αυτή που τις καθορίζει.
Ποιός Καθορίζει τις Τιμές
Το σχετικό ερώτημα δεν είναι πόσο μεγάλο μέρος της αγοράς είναι σε δείκτες, αλλά πόσο μεγάλο μέρος των συναλλαγών πραγματοποιούν τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών. Αν τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών δεν κάνουν την πλειονότητα των συναλλαγών, τότε οι ενεργοί διαχειριστές εξακολουθούν να κυριαρχούν στην ανακάλυψη των τιμών.
Η πλειοψηφία των συναλλαγών με ETF γίνεται στη δευτερογενή αγορά, δηλαδή οι κάτοχοι μεριδίων ETF συναλλάσσονται μεταξύ τους. Μόνο όταν υπάρχουν αποκλίσεις μεταξύ της τιμής του ETF και της αξίας των υποκείμενων τίτλων – τις οποίες μπορούμε να θεωρήσουμε ως υπερβάλλουσα προσφορά ή ζήτηση για τα μερίδια του ETF – ο εξουσιοδοτημένος συμμετέχων δημιουργεί ή εξαγοράζει μερίδια ETF.
Σε αντίθεση με τις συναλλαγές στη δευτερογενή αγορά, η διαδικασία δημιουργίας και εξαγοράς μεριδίων ETF απαιτεί διαπραγμάτευση των υποκείμενων μετοχών. Σε μια μελέτη του 2018 με τίτλο "Setting the Record Straight: Truths About Indexing", η Vanguard έδειξε ότι το 94% των συναλλαγών μετοχικών ETF πραγματοποιείται στη δευτερογενή αγορά. Αυτό σημαίνει ότι οι κάτοχοι μεριδίων ETF αγοράζουν και πωλούν μεταξύ τους, χωρίς να επηρεάζουν τους υποκείμενους τίτλους.
Αντίστοιχα, σε μια μελέτη της BlackRock το 2017 με τίτλο "Index Investing Supports Vibrant Capital Markets", παρουσιάστηκε ένα παρόμοιο ποσοστό, υποδεικνύοντας ότι η δημιουργία ETF αποτελεί μόνο ένα μικρό μέρος του συνολικού όγκου συναλλαγών μετοχών στις ΗΠΑ.
Αυτό το στοιχείο είναι καθοριστικό για την κατανόηση του γιατί τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών αποτελούν τόσο μικρό μέρος των συνολικών συναλλαγών. Επιπλέον, εξηγεί γιατί οι ανησυχίες για τη ρευστότητα των υποκείμενων μετοχών είναι υπερβολικές, καθώς το μεγαλύτερο μέρος των συναλλαγών δεν επηρεάζει καθόλου τους υποκείμενους τίτλους.
Το έγγραφο της Vanguard αναφέρει ότι από το σύνολο της συναλλακτικής δραστηριότητας στη χρηματιστηριακή αγορά, οι στρατηγικές που βασίζονται σε δείκτες ευθύνονται μόνο για μόλις το 5% της συνολικής διαπραγμάτευσης, ενώ οι ενεργές στρατηγικές εκτελούν το υπόλοιπο. Σε παρόμοιο ύφος, η BlackRock εκτιμά ότι για κάθε 1 δολάριο συναλλαγών σε μετοχές από τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών, αντιστοιχούν 22 δολάρια σε συναλλαγές που γίνονται από ενεργούς διαχειριστές. Αυτό καταρρίπτει το επιχείρημα περί διόγκωσης των τιμών. Ο ορισμός των τιμών, που καθορίζεται από τις συναλλαγές, εξακολουθεί να κυριαρχείται από τους ενεργούς διαχειριστές.
Επιπλέον, πρέπει να λάβουμε υπόψη τη δυναμική της αγοράς. Ακόμα και αν τα αμοιβαία κεφάλαια δεικτών φτάσουν σε επίπεδα όπου θα μπορούσαν να προκαλέσουν στρεβλώσεις στις τιμές, κάθε τέτοια στρέβλωση αποτελεί ευκαιρία για έναν ενεργό διαχειριστή. Όσο περισσότερες οι στρεβλώσεις, τόσο περισσότεροι ενεργοί διαχειριστές θα εκμεταλλευτούν αυτές τις ευκαιρίες για κέρδος.
Το Παράδοξο Grossman - Stiglitz
Στην εργασία τους το 1980, οι Sanford Grossman και Joseph Stiglitz εξήγησαν ότι η αγορά πρέπει να ισορροπεί. Αν η αγορά ήταν τέλεια αποτελεσματική, όλοι θα επένδυαν σε δείκτες, κάτι που θα οδηγούσε σε στρεβλώσεις στις τιμές. Επομένως, όταν φτάσουμε σε αυτό που ονομάζουμε "μέγιστο δείκτη", όπου η αγορά δεν τιμολογεί σωστά τα περιουσιακά στοιχεία, οι ενεργοί διαχειριστές θα επωφεληθούν επαναφέροντας τις τιμές στην ευθυγράμμιση. Αυτό θα ωθήσει περισσότερους να επενδύσουν ενεργά.
Αυτή η κατάσταση ισορροπίας είναι γνωστή ως "το παράδοξο Grossman-Stiglitz". Οι αγορές δεν μπορούν να είναι τέλεια αποτελεσματικές, γιατί η τέλεια αποτελεσματικότητα θα οδηγούσε αναπόφευκτα σε αναποτελεσματικότητα. Με άλλα λόγια, οι ανησυχίες ότι η ευρεία υιοθέτηση των δεικτών δημιουργεί φούσκα, είναι στην πραγματικότητα ενδείξεις ότι μπορεί να έχουμε φτάσει στο "peak index". Έχουμε φτάσει στο σημείο όπου οι ενεργοί διαχειριστές δεν μπορούν να εκμεταλλευτούν τις στρεβλώσεις των τιμών που δημιουργούν οι επενδυτές των δεικτών.
CDOs vs ETFs
Tα CDOs με τα οποία παρομοίασε ο Burry τα ETF είναι πολύ διαφορετικά από τα index funds. Είναι παρόμοια με την έννοια ότι τα CDOs κατέχουν ένα χαρτοφυλάκιο υποθηκών, ενώ τα index funds κατέχουν ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών ή άλλων αξιών. Ωστόσο, τα CDOs έκαναν αναδιάρθρωση των ταμειακών ροών και συγκάλυπταν το προφίλ κινδύνου των υποκείμενων ενυπόθηκων δανείων. Συχνά γέμιζαν τα χαρτοφυλάκιά τους με ενυπόθηκα δάνεια χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας, αλλά εξακολουθούσαν να βαθμολογούνται ως αξιόπιστα, ενώ με τα ETF δεν ισχύει κάτι τέτοιο. Επομένως, υπάρχει μια θεμελιώδης διαφορά μεταξύ των δύο.
Στην περίπτωση των CDOs, αυτό που συνέβη ήταν ότι υπήρχε τεράστια ζήτηση από επενδυτές για το προϊόν, η οποία δημιούργησε ζήτηση για τα υποκείμενα ενυπόθηκα δάνεια, και όχι απαραίτητα για την αγορά κατοικιών. Με άλλα λόγια, δημιουργήθηκε ένα κενό όπου οι επενδυτές ζητούσαν περισσότερα ενυπόθηκα δάνεια απ' ό,τι υπήρχαν διαθέσιμα, γεγονός που ώθησε τις τράπεζες να γίνουν πιο επιθετικές στις δανειοδοτικές τους πρακτικές. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα τη δημιουργία πιο ριψοκίνδυνων ενυπόθηκων δανείων που γέμιζαν αυτά τα CDOs.
Μπορεί κάποιος να υποστηρίξει ότι κάτι παρόμοιο θα μπορούσε να συμβεί και με τα ETFs. Η μεγάλη ζήτηση για τα ETFs θα μπορούσε να αυξήσει τη ζήτηση για τις υποκείμενες μετοχές. Οπότε ίσως υπάρχει κάποια αξία σε αυτή την άποψη.
Επιπλέον, παραδόξως, ο Burry αναφέρθηκε στα συνθετικά CDOs, όχι στα παραδοσιακά CDOs που γνωρίζουν οι περισσότεροι. Τα συνθετικά CDOs είναι παρόμοια με τα CDOs, αλλά δεν κατέχουν ενυπόθηκα δάνεια - κατέχουν μόνο παράγωγα. Αυτό είναι μια βάσιμη ανησυχία, αλλά αφορά κυρίως τα swap-based ETFs.
Είναι τα ETF φούσκα;
Η ιδέα ότι τα ETF αποτελούν "φούσκα" είναι φυσικό επακόλουθο της δημοφιλίας τους. Ακούγοντας κάποιος τόσο συχνά και από τόσες πολλές πηγές για αυτή τη μορφή επενδύσεων, εύλογα μπορεί να φανταστεί ότι αποτελεί κάποιου είδους υπερτιμημένη φούσκα έτοιμη να “σκάσει”.
Η μεγάλη εισροή κεφαλαίων στα ETF συχνά ερμηνεύεται ως νέα χρήματα που εισέρχονται στην αγορά και προκαλούν υπερτίμηση. Στην πραγματικότητα, τα κεφάλαια αυτά προέρχονται κυρίως από επενδυτές που μεταφέρουν τα χρήματά τους από ακριβά ενεργά διαχειριζόμενα funds σε φθηνότερα ETF. Δεν υπάρχει δηλαδή νέα ζήτηση για περιουσιακά στοιχεία που θα μπορούσε να οδηγήσει σε υπερτιμήσεις.
Τα ETF, από τη φύση τους, δεν μπορούν να είναι φούσκα. Είναι απλώς ένα επενδυτικό εργαλείο που παρακολουθεί την απόδοση ενός υποκείμενου δείκτη ή καλαθιού περιουσιακών στοιχείων. Αν η αγορά είναι υπερτιμημένη, το ETF θα είναι επίσης υπερτιμημένο. Ωστόσο, αυτό δεν σημαίνει ότι το ETF είναι η αιτία της υπερτίμησης.
Επίσης, τα ETF είναι πολύ ρευστά, που σημαίνει ότι μπορούν να αγοραστούν και να πωληθούν εύκολα. Αυτό καθιστά δύσκολο να δημιουργηθεί μια φούσκα, καθώς οι επενδυτές μπορούν να ρευστοποιήσουν τις επενδύσεις τους ανά πάσα στιγμή.
