Η Σύγχρονη Θεωρία Χαρτοφυλακίου (Modern Portfolio Theory) παρουσιάστηκε για πρώτη φορά από τον Χάρι Μάρκοβιτς, ο οποίος θεωρητικοποίησε ότι όλα πρέπει να έχουν έναν συμβιβασμό μεταξύ ρίσκου και απόδοσης, και ότι αυτή η ισορροπία μπορεί να εφαρμοστεί σε κάθε περιουσιακό στοιχείο, αρκεί να υπάρχει κατάλληλη μέτρηση του ρίσκου. Ο Μάρκοβιτς πρότεινε ότι η μεταβλητότητα ενός περιουσιακού στοιχείου ήταν μια καλή μέτρηση για να αξιολογήσει τον συνολικό κίνδυνο.
Πιο συγκεκριμένα, όσο πιο μεταβλητή είναι η τιμή ενός περιουσιακού στοιχείου, τόσο μεγαλύτερο ρίσκο έχει. Και το αντίστροφο. Αν υπάρχει μικρή μεταβλητότητα, τότε το ρίσκο είναι μικρότερο. Τι παρατήρησε όμως ο Μάρκοβιτς; Τα πιο ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία έχουν τη δυνατότητα να αποδώσουν περισσότερο από τα λιγότερο ριψοκίνδυνα, αλλά ταυτόχρονα έχουν μεγαλύτερη πιθανότητα να χάσουν περισσότερο. Αυτός είναι ο βασικός μηχανισμός της σχέσης ρίσκου-ανταμοιβής.
Μια Μικρή Ιστορία Της MPT
Πολλά βασικά σημεία της σύγχρονης θεωρίας χαρτοφυλακίου αποτυπώθηκαν τη δεκαετία του 1950 και 1960 από την υπόθεση των αποδοτικών αγορών, που προτάθηκε από τον Eugene Fama του Πανεπιστημίου του Σικάγο.
Σύμφωνα με τη θεωρία του Fama, οι χρηματοοικονομικές αγορές είναι αποδοτικές, οι επενδυτές λαμβάνουν ορθολογικές αποφάσεις, οι συμμετέχοντες στην αγορά είναι εξελιγμένοι, ενημερωμένοι και ενεργούν με βάση τις διαθέσιμες πληροφορίες (οι ακαδημαϊκοί της εποχής δεν είχαν ακόμα ιδέα για το Wallstreetbets).
Εφόσον όλοι έχουν την ίδια πρόσβαση σε αυτές τις πληροφορίες, όλες οι αξίες τιμολογούνται κατάλληλα ανά πάσα στιγμή. Αν οι αγορές είναι αποδοτικές και τρέχουσες, σημαίνει ότι οι τιμές αντικατοπτρίζουν πάντα όλες τις πληροφορίες, οπότε δεν υπάρχει τρόπος να αγοράσεις μια μετοχή σε συμφέρουσα τιμή.
Άλλα στοιχεία της συμβατικής σοφίας περιλαμβάνουν τη θεωρία ότι η χρηματιστηριακή αγορά θα έχει μέση απόδοση 8% ετησίως (που θα έχει ως αποτέλεσμα τη διπλασίαση της αξίας ενός επενδυτικού χαρτοφυλακίου κάθε εννέα χρόνια) και ότι ο απόλυτος στόχος της επένδυσης είναι να ξεπεράσεις έναν στατικό δείκτη αναφοράς. Θεωρητικά, όλα ακούγονται καλά. Η πραγματικότητα μπορεί να είναι λίγο διαφορετική.
Η σύγχρονη θεωρία χαρτοφυλακίου (MPT) αναπτύχθηκε από τον Harry Markowitz κατά την ίδια περίοδο, με σκοπό να προσδιορίσει πώς ένας ορθολογικός παράγοντας θα κατασκεύαζε ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο σε διάφορες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, ώστε να μεγιστοποιήσει την αναμενόμενη απόδοση για ένα δεδομένο επίπεδο προτίμησης κινδύνου.
Η θεωρία που προέκυψε κατασκεύασε ένα «αποδοτικό σύνορο», ήτοι τον καλύτερο δυνατό συνδυασμό χαρτοφυλακίου για κάθε επίπεδο ανοχής κινδύνου. Η σύγχρονη θεωρία χαρτοφυλακίου χρησιμοποιεί στη συνέχεια αυτό το θεωρητικό όριο για να εντοπίσει τα βέλτιστα χαρτοφυλάκια μέσω μιας διαδικασίας βελτιστοποίησης μέσου-διακύμανσης (MVO).
Πώς λειτουργεί;
Η βασική ιδέα της MPT είναι ότι το να επενδύεις μόνο σε μία μετοχή ή ένα είδος επένδυσης είναι πιο ριψοκίνδυνο από το να επενδύεις σε πολλές διαφορετικές επενδύσεις. Δηλαδή, η παλιά καλή αγαπημένη μας διάχυση ρίσκου. Αυτό συμβαίνει γιατί κάθε επένδυση έχει τον δικό της κίνδυνο και απόδοση, και αυτές οι δύο μεταβλητές δεν κινούνται πάντα μαζί. Αν λοιπόν "διασκορπίσεις" τις επενδύσεις σου, μπορείς να μειώσεις τον συνολικό κίνδυνο του χαρτοφυλακίου σου.
Ο Μάρκοβιτς πρότεινε ότι τα περιουσιακά στοιχεία μπορούν να κινηθούν είτε με θετική είτε με αρνητική συσχέτιση μεταξύ τους. Για να το περιγράψει αυτό, δημιούργησε έναν πίνακα συσχετίσεων, γνωστό ως πίνακα «Σίγμα». Ο πίνακας αυτός περιλαμβάνει τις συσχετίσεις ανάμεσα στις αποδόσεις κάθε περιουσιακού στοιχείου σε σχέση με τα άλλα. Ο στόχος είναι να βρεθεί ο κατάλληλος συνδυασμός βαρών για κάθε περιουσιακό στοιχείο, ώστε να ελαχιστοποιηθεί το ρίσκο για ένα δεδομένο επίπεδο απόδοσης.
Ο Μάρκοβιτς ανέπτυξε την έννοια του «Αποτελεσματικού Συνόρου» (Efficient Frontier), μια καμπύλη που περιλαμβάνει τις καλύτερες δυνατές κατανομές για ένα χαρτοφυλάκιο, όπου για κάθε επίπεδο ρίσκου επιτυγχάνεται η μέγιστη απόδοση.
Αποδεκτός Κίνδυνος
Η MPT παίρνει ως δεδομένο ότι οι επενδυτές αποφεύγουν τον κίνδυνο, πράγμα που σημαίνει ότι προτιμούν ένα λιγότερο ριψοκίνδυνο χαρτοφυλάκιο από ένα πιο επικίνδυνο για το ίδιο επίπεδο απόδοσης. Η αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου υπολογίζεται ως το σταθμισμένο άθροισμα των αποδόσεων των μεμονωμένων περιουσιακών στοιχείων.
Παράδειγμα
Ας πούμε ότι έχεις 1000 ευρώ για επένδυση. Αν βάλεις όλα τα χρήματα σε μία μετοχή, για παράδειγμα της Εταιρείας Α, και αυτή η μετοχή πέσει 50%, τότε χάνεις τα μισά σου χρήματα. Ωστόσο, αν επενδύσεις τα 1000 ευρώ σου σε 10 διαφορετικές εταιρείες (π.χ. 100 ευρώ σε κάθε μία), και μία από αυτές πέσει 50%, η συνολική ζημιά σου θα είναι πολύ μικρότερη, γιατί οι υπόλοιπες μετοχές μπορεί να πάνε καλά ή και να ανέβουν.
Η MPT προτείνει ότι οι επενδύσεις που συνδυάζονται έξυπνα μπορούν να ελαχιστοποιήσουν το ρίσκο χωρίς να θυσιάζουν τις αποδόσεις. Έτσι, ακόμα και αν κάποιες επενδύσεις δεν πάνε καλά, οι υπόλοιπες μπορεί να "ισοφαρίσουν" τις απώλειες και να προσφέρουν καλές αποδόσεις στο συνολικό χαρτοφυλάκιο.
Διαφοροποίηση (Diversification)
Η διαφοροποίηση είναι η "καρδιά" της MPT. Αυτό σημαίνει να επενδύεις σε διάφορες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων (μετοχές, ομόλογα, ακίνητα, κτλ.) και όχι μόνο σε ένα. Έτσι, αν για παράδειγμα οι μετοχές τα πάνε άσχημα σε μια χρονιά, τα ομόλογα ή τα ακίνητα μπορεί να τα πάνε καλύτερα και να αντισταθμίσουν τις ζημιές σου.
Σχέση Κινδύνου-Απόδοσης
Σύμφωνα με τη MPT, υπάρχει μια ισορροπία μεταξύ κινδύνου και απόδοσης. Όσο περισσότερο κίνδυνο είσαι διατεθειμένος να αναλάβεις, τόσο υψηλότερη είναι η πιθανή απόδοση, αλλά και τόσο μεγαλύτερη η πιθανότητα να χάσεις χρήματα. Αντίθετα, αν παίρνεις λιγότερο ρίσκο, η απόδοση είναι πιο σταθερή αλλά χαμηλότερη. Η τέχνη είναι να βρεις τον σωστό συνδυασμό επενδύσεων που σου δίνει τη μέγιστη απόδοση με το ελάχιστο δυνατό ρίσκο.
Με λίγα λόγια, η Σύγχρονη Θεωρία Χαρτοφυλακίου μας λέει ότι ο έξυπνος επενδυτής δεν επενδύει όλα τα χρήματά του σε μία επένδυση. Αντίθετα, "απλώνει" τις επενδύσεις του σε διαφορετικούς τομείς, μειώνοντας έτσι τον συνολικό κίνδυνο και διασφαλίζοντας σταθερές αποδόσεις.
Κριτική της MPT
Παρόλο που η Σύγχρονη Θεωρία Χαρτοφυλακίου (MPT) έχει αποτελέσει πυλώνα της χρηματοοικονομικής για δεκαετίες, καθώς οι χρηματοπιστωτικές αγορές εξελίχθηκαν και η ακαδημαϊκή έρευνα εμβάθυνε στη συμπεριφορά των επενδυτών και στη δυναμική των αγορών, έχουν αναδυθεί διάφορες κριτικές.
Υπόθεση της Ορθολογικότητας
Κεντρική στην MPT είναι η υπόθεση ότι οι επενδυτές είναι ορθολογικοί παράγοντες που στοχεύουν στη μεγιστοποίηση της χρησιμότητάς τους (συνήθως με αναφορά στις αναμενόμενες αποδόσεις) για ένα δεδομένο επίπεδο κινδύνου. Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική έχει αναδείξει πολλές περιπτώσεις όπου οι επενδυτές αποκλίνουν από την ορθολογικότητα.
Για παράδειγμα, κατά τη διάρκεια της φούσκας τιμών περιουσιακών στοιχείων στην Ιαπωνία στα τέλη της δεκαετίας του 1980, οι επενδυτές συνέχισαν να αγοράζουν ακίνητα και μετοχές με εκτιναγμένες τιμές, ακόμα και όταν οι θεμελιώδεις αξίες δεν μπορούσαν να δικαιολογήσουν αυτές τις τιμές.
Ακαδημαϊκή Επισκόπηση: Η Θεωρία Προοπτικής των Kahneman και Tversky δείχνει πώς οι άνθρωποι λαμβάνουν αποφάσεις που περιλαμβάνουν πιθανότητες. Διαπίστωσαν ότι οι επενδυτές συχνά υπερεκτιμούν τις πιθανές απώλειες σε σχέση με τα πιθανά κέρδη, οδηγώντας σε παράλογη λήψη αποφάσεων.
Εξάρτηση από Ιστορικά Δεδομένα
Τα μοντέλα MPT βασίζονται σε μεγάλο βαθμό σε ιστορικά δεδομένα για την εκτίμηση των αναμενόμενων αποδόσεων, των διακυμάνσεων και των συσχετίσεων.
Οι αγορές, οι οικονομίες και οι γεωπολιτικές συνθήκες εξελίσσονται. Τα ιστορικά δεδομένα από αναδυόμενες αγορές, όπως η χρηματιστηριακή αγορά της Βραζιλίας τη δεκαετία του 1990, ενδέχεται να μην καλύπτουν το πλήρες εύρος των πιθανών μελλοντικών αποτελεσμάτων, λόγω των ταχέως μεταβαλλόμενων οικονομικών συνθηκών και των θεσμικών μεταρρυθμίσεων εκείνης της περιόδου.
Ακαδημαϊκή Επισκόπηση: Οι Ibbotson και Kaplan, σε μελέτη τους το 2000, συζήτησαν πώς οι ιστορικές αποδόσεις συχνά δεν είναι καλές προβλέψεις για μελλοντικές αποδόσεις λόγω των μεταβαλλόμενων συνθηκών των αγορών.
Στατικές Συσχετίσεις
Η MPT υποθέτει ότι οι συσχετίσεις μεταξύ περιουσιακών στοιχείων παραμένουν σταθερές.
Η Ασιατική Χρηματοπιστωτική Κρίση του 1997 έδειξε ότι προηγουμένως ασυσχέτιστες οικονομίες και αγορές κατέρρευσαν ταυτόχρονα. Για παράδειγμα, αν και η Νότια Κορέα και η Ταϊλάνδη είχαν διαφορετικές οικονομικές δομές, και οι δύο αντιμετώπισαν μαζικές εκροές κεφαλαίων και υποτιμήσεις, δείχνοντας σύγκλιση συσχετίσεων κατά τη διάρκεια κρίσεων.
Ακαδημαϊκή Επισκόπηση: Η μελέτη των Longin και Solnik για τις διεθνείς αγορές μετοχών έδειξε ότι οι συσχετίσεις μεταξύ των αγορών αυξάνονται σε συνθήκες αστάθειας, προκαλώντας ερωτηματικά για την υπόθεση της στατικής συσχέτισης της MPT.
Υπερβολική Εξάρτηση από Ποσοτική Ανάλυση
Η MPT βασίζεται στην ποσοτική ανάλυση, παραμερίζοντας ενδεχομένως ποιοτικούς παράγοντες.
Η πτώση της Long-Term Capital Management (LTCM) το 1998 είναι ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα. Παρόλο που το hedge fund διοικούνταν από δύο οικονομολόγους βραβευμένους με Νόμπελ και χρησιμοποιούσε εξελιγμένα μοντέλα, αγνόησαν πολιτικούς και επιχειρησιακούς κινδύνους κατά τη διάρκεια της ρωσικής χρηματοοικονομικής κρίσης.
Ακαδημαϊκή Επισκόπηση: Η μελέτη των Daniel και Titman το 1997 έδειξε ότι οι αποδόσεις των μετοχών συνδέονταν περισσότερο με τα χαρακτηριστικά της εταιρείας παρά με τους συντελεστές beta, υπογραμμίζοντας τη σημασία των ποιοτικών παραγόντων.
Υπεραπλούστευση των Στόχων και Περιορισμών των Επενδυτών
Η MPT βασίζεται στην ιδέα ότι ο κίνδυνος και η απόδοση είναι οι κύριοι παράγοντες για τους επενδυτές.
Στα τέλη της δεκαετίας του 2000, πολλά συνταξιοδοτικά ταμεία σε όλη την Ευρώπη στράφηκαν προς πιο συντηρητικά περιουσιακά στοιχεία, όχι μόνο λόγω της σχέσης κινδύνου-απόδοσης, αλλά και λόγω κανονιστικών πιέσεων, αναγκών ρευστότητας και μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων.
Ακαδημαϊκή Επισκόπηση: Μια μελέτη των Ang, Papanikolaou και Westerfield τόνισε πώς οι στόχοι και οι περιορισμοί των επενδυτών, όπως οι κίνδυνοι εισοδήματος από εργασία, μπορούν να επηρεάσουν τις αποφάσεις χαρτοφυλακίου πέρα από τη σχέση κινδύνου-απόδοσης.
